来源：长城证券

核心观点

结论

(资料图片仅供参考)

7月份CPI同比阶段性转负，环比低于近十年同期均值，核心CPI分化，PPI环比也在负增，一定程度表明内需相对不足的压力仍未缓解。PPI与CPI阶段性底部可能先后在6月和7月形成，我们认为8月份开始，CPI可能回升但幅度有限，PPI可能仍将底部盘整，市场利率可能也有下探空间。从这个角度看，最快三季度，降息空间或将继续打开。

数据

7月份CPI同比-0.3%，前值0%；环比+0.2%，前值-0.2%；核心CPI同比0.8%，前值0.4%。PPI同比-4.4%，前值-5.4%，环比-0.2%，前值-0.8%。

要点

我们在6月通胀数据点评中提到，7月份CPI同比可能出现负值。实际上7月份CPI同比为-0.3%，基本符合预期。CPI同比由上月的0%转为本月的负值，有高基数因素影响。但无论从CPI环比还是核心CPI看，物价偏弱，需求内生动力不足的特征仍在延续。7月份 CPI环比为0.2%，与6月一样，依然低于近十年同期均值。核心CPI同比略有回升，实则工业消费品价格与服务价格涨跌继续分化。主要是服务价格对核心CPI的支撑，今年暑期旅游出行火爆，机票酒店等价格同比涨幅较高。而工业消费品价格同比仍在下降。对于三、四季度CPI，我们仍维持前期判断，8月份开始CPI同比可能会呈现回升态势，但幅度可能有限，年底或升至0.9%左右。

7月份PPI环比仍在下滑，为-0.2%，同比降幅略有收窄至-4.4%。主要是生产资料同比下滑幅度较大，从同比看，采掘工业价格下降14.7%，原材料工业价格下降7.6%，加工工业价格下降3.8%。在生活资料中耐用品价格同比降幅也较明显，7月下降1.5%，与6月持平。对于后续PPI，我们考虑产出缺口、M1和国际大宗商品价格的领先指标，三、四季度PPI大概率维持底部盘整，可能无法快速回正。

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CPI同比阶段性转负

服务与耐用品延续分化

7月份，CPI同比下滑0.3个百分点至-0.3%，符合我们在《6月通胀点评》中的提示。CPI阶段性转负有高基数因素影响。但无论从CPI环比还是核心CPI看，物价偏弱，需求内生动力不足的特征仍在延续。CPI环比为0.2%，略低于历史（2012-2022年）同期均值。扣除食品和能源价格，7月核心CPI同比0.8%，涨幅回升，但主要是旅游出行等服务的拉动，工业消费品价格同比仍下降。

对于CPI食品，应季果蔬大量上市，市场供应充足，鲜果鲜菜价格环比均下滑，最终CPI食品环比下降1%。同比来看，鲜菜、猪肉价格同比均降，最终食品同比由6月的上涨2.3%转为下降1.7%。CPI食品同比经历了5/6月的短暂回弹，重新转负，这与PPI食品同比的下降一致。往后看，进入8月份，农业农村部数据显示，全国猪肉价格已经略有回升。这主要就是前期能繁母猪持续去化的影响。猪肉价格可能进入上升通道，但我们认为由于去年基数较高，同比上行幅度可能不会太大，对CPI同比也不会有太大影响。

对于CPI非食品，服务价格起到主要支撑，工业消费品价格仍在下降，最终CPI非食品同比0%。国家统计局指出，暑期出游大幅增加，机票、宾馆住宿、旅游价格同比涨幅均在10%以上，带动服务价格同比涨幅扩大0.5个百分点至1.2%。但是工业消费品价格下降1.9%，扣除能源的工业消费品价格下降0.3%，仍是负增。

另外值得关注的是CPI居住项目。7月CPI居住同比0.1%、CPI房租同比-0.1%，仍在偏低位运行。CPI居住对短端利率有一定的指示作用，实际上shibor6月期利率从二季度以来就已经拐头向下，8月均值已降至2.19%。CPI居住持续在低位运行，预示市场利率在未来数月也有进一步下降的可能。

总体看，7月份CPI同比阶段性底部可能已经出现。对于三、四季度CPI，我们维持《风高浪急，变中求进——下半年国内经济展望》的判断，8月份开始CPI同比可能会呈现回升态势，但幅度有限，年底或升至0.9%左右。CPI同比读数偏低，市场利率可能也有下探空间，我们认为最快三季度内，降息空间或将继续打开。

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PPI降幅收窄

四季度或底部盘整

7月份，PPI环比下降0.2%，同比降幅收窄1个百分点至-4.4%。实际上PPI领先指标CRB指数同比已经在5月触底，6月份PPI同比-5.4%可能是近一个阶段的低点。分结构看，生产资料和生活资料价格走势一致：生产资料与生活资料PPI同比降幅分别比6月收窄1.3和0.1个百分点至-5.5%和-0.4%。

PPI生产资料分行业看，部分上游行业需求仍偏弱，如煤炭钢铁价格仍在环比下降；水泥玻璃价格环比下降，可能指向地产/建筑较弱；国际油价回升，石油有色价格环比由降转涨。国家统计局数据显示，7月份煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业价格分别下降2.0%、0.1%；石油和天然气开采业、有色金属冶炼和压延加工业价格均由降转涨，分别上涨4.2%、0.4%。水泥制造价格下降6.5%，玻璃制造价格下降2.9%。另外，值得一提的是，纺服、计算机等价格有所回升：计算机制造、智能消费设备制造价格均上涨0.4%，锂离子电池制造价格上涨0.3%；文教工美体育和娱乐用品制造业价格上涨0.7%，纺织服装服饰业价格上涨0.6%。统计局公布的30个行业中价格环比下滑的行业有15个，比6月减少了6个。PPI生活资料中，耐用品价格同比降幅比较明显，7月下降1.5%，与6月降幅持平，工业耐用品需求偏弱的特点在延续。

7月份，PPI读数略有回升，但从趋势上看PPI同比仍然在下行之中。对于后续的PPI我们结合产出缺口、M1和国际大宗商品价格等的领先指标，PPI在三四季度大概率底部盘整。PPI若持续负增对企业利润也形成掣肘。1-6月份，工业企业利润总额累计同比下降16.8%，尽管降幅仍在收窄，但仍然处于相对低位。

对于当前的库存周期，我们在《本轮主动去库存见底了吗？》提示，今年三季度或是主动去库的尾声；四季度可能短暂被动去库；明年可能主动补库存。但是结合长周期背景考虑，下一轮需求回弹的力度可能不强，对应的补库存力度、长度也可能偏弱。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发；报告中CPI测算值与实际值不一致的风险。

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